河东专栏 | 多因子投资的中庸之道

周海功 傅刚   2019-03-21 本文章109阅读

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中庸之道是中华民族的传统智慧,「中」是「不偏」,「庸」是「不改」,而「中庸」就是指不偏不倚,中和恒常的哲学,也是指人生不偏离,不改变自己的目标的成功之道。中庸是儒家思想的核心,孔子说,中庸是最高的道德,《论语》中也有很多地方体现了中庸思想,比如「君子和而不同」。

多因子投资源于美国,是一种经典量化选股方法,其原理是采用价值,增长等一系列因子作为选股指标,挑选综合排名靠前的股票进行投资。股市投资者构成复杂多样,包括机构/散户,内资/外资,长期/短期等,投资目标和逻辑都不尽相同。多因子投资通过充分捕捉主流投资逻辑,本质上代表了全部投资者的集体智慧。



中庸之道讲求和谐包容不同思想,持之以恒。多因子投资则兼容各种投资逻辑,以长期稳定回报为目的。两者虽然一中一西,但在哲学层面是暗合的。我们认为多因子投资应该坚持中庸之道,不偏向某个单一因子,也不应随时间做频繁调整,这样才能实现长期风险回报的最优化。

受近年市场波动的影响,多因子投资理念出现分化,很多人主张采用动态择时,积极适应市场变化。其实这样做反而会增加风险,降低回报。

单一投资逻辑虽然长期有效,但是在某些时期波动会大幅增加,比如价值股在2013年,小盘股在2017年。虽然长期回报不会因此改变,但是投资者的财富在短期内会有很大回撤。实际上,把价值因子和小盘因子结合起来,在上面两个年度都有稳定回报。

诺贝尔奖得主,现代投资组合理论的创始人马科维茨说过,分散投资是金融市场唯一的免费午餐。两个因子之间负相关,使得多因子的风险回报比率(夏普比率)高于单因子,表现更稳健。

(1990年诺贝尔经济学奖得主马科维茨)


下面,我们以市净率和盈利调高这两个A股经典因子为例,加以说明。左图的红线是代表价值投资的市净率因子,蓝线是代表增长投资的盈利调高因子,可以看出,两个因子的回报率呈现高度负相关,即一个因子回报很高的时候,往往另一个因子回报很低。这一点也可以从右边的散点图看出(从左上角到右下角的红色虚线,代表负相关)。如果把两个因子组合起来,构造一个简单的多因子模型(左图绿色曲线),我们发现它的走势非常稳定,波动远远两个因子中的任何一个。这就是多因子投资的效果,也是中庸之道的强大之处。

另一方面,动态择时也不可行。

原因有二:

一,股市虽然长期向上,但是短期走势难以捉摸,基本无法预测;

二,因子回报的驱动因素复杂多变,比如价值因子和受经济周期影响,而增长因子和投资者情绪有关,择时很容易陷入无所适从。

坚持一个中庸和稳健的多因子投资方法,其效果要显著好于动态择时。事实上,2007-08年全球金融危机期间,美国的多因子投资出现较大波动,很多人禁不起短期诱惑,转向动态择时,结果反而不如坚持原有方法。美国量化巨头AQR的创始人Cliff Asness就立场鲜明的反对动态择时,他的研究发现,动态择时的效果其实很弱,有些是数据挖掘的假象,而有些则根本无法交易。他建议投资者挑选符合经济规律,且自己认可的一系列因子,然后分散开来。虽然其中某个因子在特定时点会表现差,但是其他因子可以帮助共渡难关,所以多因子投资总体表现总是很稳定。

投资科学不断演进。1934年,格雷厄姆的《证券分析》建立了价值投资和基本面分析的框架,标志着股票投资进入科学元年;70年代,Barra的因子研究为量化投资开辟先河;90年代开始,各种量化多因子投资开始涌现。随着科技发展,竞争加剧,投资风格互相交融,多因子投资在不断吸收各种基本面投资的精髓,成为一个集百家之大成的投资方法。

未来发展的方向,包括拓展数据来源(“大数据”)和发掘投资逻辑(新因子研究)。在这个方面,也许围棋能够给我们一些启示,上世纪的顶尖棋手特点鲜明,风格迥异,有 “宇宙流”的武宫正树,“石佛”李昌镐,“妖刀”马晓春,每个流派都有明显的优势和缺点。

但时至今日,棋手之间密切交流,取长补短,风格标签早已脱离了棋手,比如世界第一的柯洁能力全面,招无定式,是典型的“六边形战士”。而参透古今中外无数棋局的AlphaGo,则更胜一筹,其招式虽然稳扎稳打,步步中规中矩,但依然战胜最优秀的人类棋手。

多因子投资是中庸之道,也是万全投资之道。

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