河东专栏 | 新经济企业赴港上市的估值倒挂现象解析

  2018-09-13 本文章162阅读

【导语 】以下是河东资产联合创始人兼基金经理傅刚在2018年9月6日腾讯AT投资沙龙·香港专场第三期的演讲文字实录,独家发布于腾讯原子智库,点击“阅读原文”查看。 


本次投资沙龙聚焦国内新经济公司赴港上市的现状与趋势,作为投资香港二级市场的基金经理,我深有感受:内地新经济企业的高估值,给过往以传统经济为主导的香港市场,特别是二级市场带来巨大的观念和心理冲击,使得二级市场基金经理也需向一级市场学习来读懂新经济企业。在此,我想重点探讨新经济企业赴港上市时,一级二级市场估值倒挂的现象。


一二级市场估值倒挂是普遍现象

回溯国内情况,早在2011年一二级市场倒挂已成普遍现象,不仅存在新经济领域,大宗商品、基建、化工等传统行业也比比皆是。如化工行业一级市场PE(市盈率)为20倍,二级市场却仅为5-10倍。反观如今的香港市场,在大量国内新经济企业赴港上市之前,恒生股指仅为8-9倍PE,香港市场以银行、地产、制造业等传统公司为主导,这些公司估值普遍不高,PE大致在5-6倍,PB低于1倍也是常态表现。

 

但从去年以来,大量新经济公司进军香港,估值可高达50倍PE以上,甚至部分企业只能用PS(市销率)估值。这给香港本地的基金经理及投资公司带来了比较大的心理冲击,这也导致两大市场影响。一是不少国内企业看中香港上市公司估值低、性价比高,想要收购并布局海外。二是一二级市场的观点冲突:二级市场基金经理诟病一级市场泡沫严重,传统行业被严重低估;一级市场基金经理则认为二级市场误解新经济及独角兽企业模型,需要重构新认知。

 

河东资产自2004年起从事香港、美国、日本及国内的二级市场投资,在长期的投资实践中形成了完整的方法论,运用成熟的模型与工具来分析和参与市场,我们认为一二级市场估值倒挂如此根深蒂固,有其合理性,也有局部不合理带来的投资机遇。


估值倒挂的合理之处

首先,从估值倒挂本身而言,实质并没有表面数字如此明显,这其中缘由主要有二。

 

一方面,市场存在“幸存者偏差”的认知情况。成功上市的一级企业的背后都有大量上市流产的失败项目,不为人所知。如高估值的京东背后,也曾有过一号店、易趣等不成功的案例。而成功上市的企业,作为一级市场的“幸存者”和“优胜者”,很容易被高估市值。

 

另一方面,一二级市场估值的连续性不同,也会加重倒挂现象。新经济企业在成功上市后,二级市场估值可以波动体现,但一级市场估值相对稳定,并不需要根据市场的波动来调整。以倒挂现象比较严重的2011年的国内和2017年的香港为例,市场经历大幅回撤,不少二级市场估值被腰斩,与受影响较少的一级市场估值相比,自然差距较大。


其次,国内不少新经济企业尤其是互联网企业开辟了蓝海,对传统的行业有颠覆性的优势。互联网行业边际成本极低,容易孵化出拥有垄断型利润地位的独角兽企业。一方面,中国市场潜在用户群体庞大,动则以千万到亿计算,中国的互联网企业,与欧洲、美国等同类型企业相比,在上市时更容易获得高估值评价。另一方面,目前前沿的互联网企业,提供的服务、体验、性价比都可以碾压传统行业,对比Visa支付与微信支付,便捷程度孰高孰低显而易见。加之中国消费群体巨大,令新经济企业发展前景广阔,产生超额回报机会。

 

第三,估值差异也源于过去20年以来的全球一二级市场趋势。从价值规模来看,小盘因子在美国和市场的不断衰减,发行数量大的上市公司独占鳌头,进一步加深估值倒挂程度。从投资方来看,一级市场规模扩张,可调动资金不断增多,对企业影响不断增大;二级市场机构化程度越来越高,被动投资大行其道。相比而言,一级市场对企业的承托和融资支持已大大高于先前。以今年IPO巨头小米为例,一级市场融资规模为30亿美金,但这个体量的融资企业已屡见不鲜,去年美团在国内的融资已达40亿美金。当一个企业一级市场培育成熟时,进行IPO便是为了在二级市场获得更多的融资份额。从发展现状来看,目前市场信息透明度提高,价值挖掘越来越深,不少二级市场基金经理开始往一级市场延伸。综合以上三点因素,诸如亚马逊的大型成长股越来越受到青睐,估值越来越高也就不足为奇了。而其他一级市场的基金,尤其是独角兽基金,本质上就是买入并持有的大型成长股投资策略的体现。


估值倒挂的局部不合理

作为投资二级市场的基金经理,我们的目标就是如何从合理中找到局部的不合理带来投资机遇,从而穿越资本市场的波动风浪。一二级市场倒挂的现状中,有三类交易机会值得关注。

 

1.成功转型的传统企业被低估。有些传统的上市企业已在内部培育出了一批互联网项目,乃至独角兽。这些项目在一级市场上获得了很高的估值,但完全没有在二级市场中反映出来。控股公司的非上市子公司部分,合理估值一般是子公司的的30%-40%。但很多时候这部分的估值只有10%-20%,甚至完全没有被考虑。如此一来,一级市场和二级市场就存在一个很大的偏差,市场错价的机会由此产生。

 

2.享有极高估值,但无法形成垄断优势的企业被高估。比如一些智能硬件制造公司,如在美国上市的G Pro 、Fitbit等,拥有跟互联网公司相类似的高估值,但并没有形成垄断优势。这些公司的产品毛利并不会随着公司规模的扩大而无限放大,而是很容易被竞争对手打压,陷入红海的竞争。

 

3.受到市场和文化区隔,成长潜力没有被二级市场充分认识的企业被低估。虽然现在投资市场信息越来越透明化,但文化及地区壁垒并没有完全消除。部分企业在宣传推广方面有所欠缺,导致二级市场对这些企业不熟悉、不了解。这就要求二级市场的基金经理发掘更多优质公司,将其带入主流投资市场的视线中。


估值倒挂对投资人的启示

从市场现状来看,国内新经济企业赴港上市已是长期趋势,一二级市场估值倒挂短期内也不会改变。这对于二级市场投资人来说,是机遇也是挑战。首先,也是最为关键的一点,投资人应该以开放的心态面对新经济,更早认知并了解优质上市公司所处的市场和消费环境,挖掘其无穷大的发展潜能。

 

其次,位于香港的投资人非常有优势,一方面紧邻大陆市场,另一方面又可以了解新经济企业在香港乃至海外的最新动向,这是国内及海外投资经理所不具备的得天独厚之处。这要求香港投资人更多地作为桥梁对接国内与国际,帮助走在时代前沿的优秀中国企业走出海外,与国际市场接轨。

 

第三,二级市场基金经理也应多了解新经济企业所处的新市场和庞大用户,尤其是年轻群体,甚至可能在二、三线城市。这些新用户对企业的认知和看法,有时会给我们新的启发与思考。这种新型思考维度,有时是从经济模型和财务数据中简单归纳而出的结果所不具备的方向。

 

总体而言,新经济企业赴港上市的估值倒挂现象,是普遍存在的,短期内是无法改变的现象。作为二级市场投资人,我们应该学习和关注新经济,在合理和不合理的现状中,找到因为市场错价而带来的投资机会,获得超额回报

- End -


上海河东资产管理咨询有限公司是一家聚焦全球上市优质中国资产、专注二级市场投资的对冲基金公司。秉承科学、严谨、创新的投资理念,河东以科学投资为基础,捕捉资产的动态价值,挖掘数据的隐含规律,致力于为投资者带来长期稳定的回报。

长按指纹关注

免责声明

未经上海河东资产管理咨询有限公司事先书面许可,任何人不得将此公众号介绍的信息、工具和资料,或其任何部分以任何形式进行派发、复制、转载、发布,或任何有悖原意的删节或修改。本公众号所载资料、信息来源于本公司认为可靠的渠道和基金经理个人判断,但本公司不对其准确性和完整性提供直接或隐含的声明或保证。投资有风险,可能发生投资损失。过去业绩表现或任何预测都不预示其将来的投资结果。此公众号不应被接收者作为其投资决策的依据,本公司或本公司的相关部门、员工不对任何人使用此公众号内容的行为或由此而引致的任何损失承担任何责任。本公众号的知识产权归上海河东资产管理咨询有限公司所有。上海河东资产管理咨询有限公司保留对任何侵犯行为进行追究的权利。